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    2012年是周期性回落與結(jié)構(gòu)調(diào)整的一年。本輪經(jīng)濟周期的一個顯著不同之處在于：經(jīng)濟回落探底的時間跨度長。GDP多個季度連續(xù)回落，三季度GDP單季同比增長7.4%，創(chuàng)2009年以來的最低；盡管季末年末效應和基數(shù)效應導致四季度GDP增速有所回升，但2012年GDP增速仍為過去10多年來的低值。本次經(jīng)濟回落既有市場自發(fā)增長動力不足，也有逆周期應對政策執(zhí)行力度不足以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡所導致的自然減速。換言之，本次回落是市場、政策與結(jié)構(gòu)因素相互疊加的結(jié)果。

    從行業(yè)來看，房地產(chǎn)、建筑、建材、金屬礦開采、有色金屬等行業(yè)的盈利水平的變化與GDP增長變化趨勢比較一致且周期性特征明顯。而文化傳媒、食品、木材加工及家具、醫(yī)藥，住宿餐飲、農(nóng)業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)盈利水平的變化與GDP增長變化趨勢相反或沒有顯著相關性。

    歷史數(shù)據(jù)研究表明，不同行業(yè)的盈利能力與投資增速、凈出口增速和消費增速的變化之間也存在顯著差異。伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，未來重點行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)出消費驅(qū)動型行業(yè)的更快發(fā)展，出口導向型行業(yè)風險提升，而投資驅(qū)動型行業(yè)風險與機會并存等明顯特征。

    對于本輪經(jīng)濟回落的驅(qū)動因素，在學界和決策層面一直存在兩種看法，在各種決策討論中存在結(jié)構(gòu)派與周期派的分歧?；仡?012年，在周期與結(jié)構(gòu)因素上，并沒有明顯的政策傾向，全年的政策總體平穩(wěn)，方向感并不十分明顯。

    盡管依然存在一些不確定性，最近的數(shù)據(jù)或已表明：中國經(jīng)濟周期性下滑的勢頭已經(jīng)有所改觀，探底企穩(wěn)的信號開始出現(xiàn)，并進入U形底部的左側(cè)區(qū)域。原因是，第一，從周期視角看，最顯著的改善是去庫存接近尾聲，這將在未來幾個季度提升GDP增長速度。過去3個季度工業(yè)企業(yè)一直在去庫存的過程中，當前經(jīng)濟已經(jīng)到了去庫存周期的尾部，即將進入增庫存周期，因此周期性行業(yè)增長速度會有明顯提高；第二，從政策周期看，政府換屆的不確定風險已經(jīng)逐步消除，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行力度將有所增強，近期基建投資的好轉(zhuǎn)已說明這一點。作為一個結(jié)果，鐵路等基礎設施投資扭轉(zhuǎn)了上半年大幅度下降的勢頭，前一段時間出現(xiàn)的資金鏈過緊而導致經(jīng)濟下行的風險得到緩解；第三，盡管出現(xiàn)了這些企穩(wěn)跡象，但是也不應對未來幾個季度的經(jīng)濟復蘇抱有過于樂觀的想法，畢竟當前底部復蘇的基礎仍不十分穩(wěn)固，制造業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿的壓力仍然存在，“宏觀趨暖、微觀趨冷”的分化格局或?qū)⒀永m(xù)。

    因此，短期觀察，最新數(shù)據(jù)進一步確認中國本輪經(jīng)濟的周期性回落或已接近尾聲。同時四季度溫和回升，經(jīng)濟增速逐步靠近中樞、均衡水平，也是尋求新的經(jīng)濟環(huán)境下可持續(xù)的增長速度的一年。

    總體判斷，2013年美國經(jīng)濟有較大的可能性繼續(xù)維持2012年的溫和復蘇態(tài)勢。從推動美國經(jīng)濟復蘇的動力來源來看：在經(jīng)歷了六年多的崩潰、下跌、萎縮、企穩(wěn)和見底回升之后，美國的房地產(chǎn)市場終于顯現(xiàn)出相對確定的復蘇跡象。從數(shù)據(jù)上看，美國空置房屋數(shù)下降，并且新增按揭貸款上升。更重要的是房地產(chǎn)市場的復蘇將進一步改善居民的資產(chǎn)負債表，提升消費和投資，將可能是未來帶動美國經(jīng)濟增長的重要推動力。

    綜合來看，2013年美國經(jīng)濟能否走向復蘇，將在很大程度上取決于能否“邁出懸崖”。今年初，兩黨已經(jīng)達成共識，最終使“財政懸崖”變成“財政緩坡”，將風險的釋放平滑分布在未來多年。

    2013年歐債危機仍將反復，希臘、西班牙的問題遠未結(jié)束，但最危險的時刻已經(jīng)過去。未來的1-2年內(nèi)歐元區(qū)再爆發(fā)大規(guī)模危機的概率顯著降低。但2013年歐元區(qū)基本面尚難以顯著改善，可能略好于2012年，實現(xiàn)正增長，其原因如下：

    第一，危機大規(guī)模爆發(fā)的概率降低，這是因為歐洲央行承諾購買危機國家債券，德國對救助希臘的必要性達成共識，這有效穩(wěn)定了市場對歐元的信心；第二，歐元2013年實際的財政緊縮將明顯緩解，貸款的邊際增長率也在回升，目前市場通常的預計，歐元區(qū)的GDP 增長會從2012年的零增長恢復到2013年微弱正增長。

    2013年新興市場國家將走出周期性下滑的趨勢，經(jīng)濟增速預期將有所反彈，IMF等主要機構(gòu)認為2013年新興市場的經(jīng)濟增長將由2013年的5%左右回升至5.5%左右。

    新興市場經(jīng)濟反彈的動力將主要來自于：周期性復蘇動力的增強和結(jié)構(gòu)性改革的推動。一方面，隨著歐美增速溫和回升，新興市場增長動能將較2012年有所增強，近期金磚四國制造業(yè)已經(jīng)回暖；另一方面，結(jié)構(gòu)性改革有所進展，例如印度政府宣布了一系列改革措施，包括在保險和養(yǎng)老金領域放寬外國直接投資準入等。

    從杠桿周期觀察，美國和歐洲處于不同的位置，這也決定了發(fā)達經(jīng)濟體之間的周期分化趨勢，美國仍有可能領先增長。目前來看，美國私人部門去杠桿過程已近尾聲，政府杠桿率基本“觸頂”，未來經(jīng)濟有望溫和擴張；歐元區(qū)公共部門和私人部門的杠桿率則依舊徘徊于高位，經(jīng)濟面臨長期深度調(diào)整。

    對于中國，預計2013年GDP增速將從2012年的7.5%－8％之間，小幅回升至8%左右。2013年宏觀經(jīng)濟將結(jié)束連續(xù)回落的局面，從目前各方的預測看，通常傾向于認為上半年有較為明顯回升，下半年基本平穩(wěn)。

    2013年推動經(jīng)濟溫和復蘇的力量在于：一，樂觀的看法是出口的負面沖擊減輕，外需平穩(wěn)增長，出口增速將達到8%-10%。這種觀點支撐依據(jù)是：基于美國溫和復蘇的基本面、歐元區(qū)爆發(fā)大規(guī)模危機的風險減小，主要研究機構(gòu)預計2013年全球經(jīng)濟將實現(xiàn)3%以上的增長率好于2012年，這將使得2013年凈出口對GDP的拉動作用至少不是負的；二，庫存壓力較之2012年明顯下降。一個合適的衡量指標是PMI產(chǎn)成品/PMI新訂單比率下降；第三，一般性的看法認為房地產(chǎn)投資溫和復蘇的可能性較大，中期之內(nèi)，房地產(chǎn)市場依然存在一定支撐。通過國際比較我們可以看到：日本泡沫化時期，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比例為12%-13%，中國目前為5.6%，不到日本的一半。但是房地產(chǎn)市場的局部風險仍然需要關注，當前，一些城市的土地城市化遠超人口城市化，房地產(chǎn)市場局部風險仍然存在；第四，基礎設施投資將繼續(xù)成為固定資產(chǎn)投資的重要支持之一。圍繞城鎮(zhèn)化布局，發(fā)展地上基礎設施，如城際公交、城際鐵路、城際客運、支線機場、通訊網(wǎng)絡、地下基礎設施，如軌道交通、石油燃氣管道將成為未來投資的重點所在。

    當然，也有較為悲觀的預測認為，在通脹擔憂、債務壓力、貨幣中性等條件之下，2013年基礎設施投資將會平穩(wěn)，與2012年持平，但軌道交通等投資會有一個結(jié)構(gòu)性加速。

    綜合以上各種情況，關于2013年的基礎設施投資可以做出大致判斷是：基礎設施的總體投資空間仍然存在，但會有所有側(cè)重，如城鎮(zhèn)化投資將成為未來基礎設施投資的重點。城市污水的處理、燃氣管道的鋪設、城市綠化、垃圾處理、公園建設等公共設施投資續(xù)期加大。

    2013年消費將平穩(wěn)增長，中低端大眾消費品將增長更快。受益于一系列旨在改善民生的戶籍、養(yǎng)老、保障房等政策，2013年消費增長將較為平穩(wěn)，一些主要的研究機構(gòu)預測消費的實現(xiàn)增長率將達到10%以上，快于GDP增速。最終消費率將觸底回升，消費對經(jīng)濟的貢獻度越來越大。

    不過，2013年通脹壓力雖有溫和上升但不會成為政策層的主要擔憂。中國的通脹具有明顯的周期性特征，通脹同比和環(huán)比已在2012年10月份見底，11月份已有所反彈，下一階段存在上行壓力。重要的是，2013年及未來中國經(jīng)濟更多地面臨結(jié)構(gòu)性變化。在這個背景下，應對經(jīng)濟周期性回落的刺激政策將以不對市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)造成傷害為前提，逆周期政策應以不降低長期潛在增長率為條件。